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商品升债券垮?两者究竟啥关系

2017-08-08 10:57 来源:八看健康网 标签:
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近期大宗商品价格持续上行,对债市情绪形成较大压制,商品与债市的相关性再度引起市场关注。本文针对较长周期中商品价格与债市走势的相关性与领先滞后关系进行了详细梳理分析。

商品与债市的理论框架

我们先从理论上分析商品与债市的走势可能会有什么样的关系,再结合历史数据进行比较论证。

一般而言市场所说的商品价格,多指大宗商品,同质性相对较强,具有相对广泛的用途(包括收藏价值),具有相对可确定的价格。按性质可以分为工业品(原料/产成品)、农产品(原材料/产成品)、贵金属等。按指标来看可以按生产地、交易场所落实到对应的现货、期货。

商品或作为生产原材料,或作为产成品,毫无疑问与经济运行状态有较大的关联性。总需求提升时势必带来商品需求的提升,进而拉升商品价格;另一方面,总需求扩张一般对债市构成利空。针对由总需求带来的相关性,债市收益率与商品价格应当呈现同向变动的关系(债券价格与商品价格则反向)。

上图是我们采用南华工业品指数与工业增加值、PPI走势进行的对比,从中不难看出如果工业品价格与经济增长(工业增长)、PPI确实有较强的相关性。

另外如果产生了单方面的商品供给方面的因素(如供给侧改革),势必也将影响到商品的价格,同时也将对经济产生相对复杂的影响,对债市的影响相对间接一点。如果是典型的“滞涨”局面,增长一般而通胀较高,也同样会出现商品价格与债市收益率同时走高的情况。

同时,商品价格作为名义变量,也会显著受到货币政策的影响,从而与债市产生另一种相关关系:如果货币政策处于相对宽松阶段,则有可能驱动债市收益率的下行与商品价格的走高;而反之则可能导致债市收益率上行而商品价格下行。换言之,货币政策因素一般会导致债市收益率与商品价格呈现反向变动关系(债券价格与商品价格则同向)。

债市利率是一个相对宽泛的概念,我们此处主要考虑国债、国开债等无风险利率。期限上,短期限利率直接受到央行货币政策的影响,而长期限利率则可能对增长、通胀包含较高的预期水平,所以理论上上述相关性的分析主要会体现在长期限利率与商品价格之间。

商品与债市,应该怎么比?

第一部分是我们从逻辑推演“坐而论道”的结果,下面我们结合数据来重点讨论一些细节问题。

长期利率与商品价格更相关,期限利差的相关性一般

我们先验证商品价格是否确实与长期限商品价格更有相关性。我们比较1年期国债、10年期国债与南华工业品指数的相关性,不难看出,“形状上”确实10年期国债收益率走势与商品期货价格指数更有相关性。

当然1Y国债整体与商品期货价格也有较高的相关性,一方面1年期国债也部分受到经济增长、通胀预期的影响,另一方面货币政策本身也会受到经济运行状态的影响。

由此衍生出一个问题,如果认为长期限(例如10年期)债券收益率由于包含了更多的通胀、增长预期而能与商品价格走势有更好的相关性,那么是否可以认为期限利差(如10Y-1Y利差)能与商品价格有更好地相关性?

遗憾地是从数据来看,单独使用期限利差并不能更好地剥离出与商品期货价格相关的部分。说明期限利差中仍然有很多额外的因素要考虑。

工业品vs农产品?——工业品更优

按照上文的分析,由于我国是典型的投资驱动型经济体,理论上经济增长会首先反应在工业品的需求上,而对农业品的影响会相对间接一点。那么对应的会不会债市收益率与工业品价格相关性更强一点,而与农产品价格相对弱一点?

具体比较来看,农产品期货价格与工业品期货价格相关性还是非常强的,但从05-08年、09-11年、15年-16年的几个典型区间的相关程度来看,应该确实是工业品价格对债市的相关性更直接一些。09年之后,工业品的价格一般也不晚于农产品价格走势,在我们之后的研究中就直接考虑工业品价格与债市的相关性。

而另一大类贵金属价格则很明显地与债市走势相关性较弱。贵金属价格与国债收益率呈现出负相关的概率明显更高,原因是贵金属的价值不由工业用途决定,相比于工业品受总需求的影响稍弱,而是更多与实际利率、避险情绪、通胀水平挂钩。贵金属与债市的走势,更多上述几个渠道产生相关性,与工业品的相关性机制有较大不同,贵金属与工业品相比,和债券收益率更多时候表现为负相关关系。

何时正相关,何时负相关?

经过上文的铺垫,下面我们主要聚焦债券收益率与工业品期货价格指数的相关性,在这里我们还是选用在商品期货领域代表性较强的南华工业品指数。

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